战略转型初获成功,建设CDMO一体化服务能力
   
2017年以前,公司实行“大客户”、“大品种”战略,在2012~2016年取得了快速增长,但2017年开始,伴随索非布韦和卡格列净中间体收入持续下滑,公司收入和净利润受到较大影响,迫使公司2017年开始战略转型。2017年以来,公司实施了全面的战略调整、营销改革,通过收购J-STAR和大力度研发投入,搭建了CRO+CMO的CDMO一体化服务体系,同时,推动“3+5+N”客户战略,在原有3大核心战略客户基础上,加大力度开发5大潜力大客户,开发北美中小型客户和中国客户,2017年~2019H,公司新客户数量、新产品数量持续快速增长,CRO业务占比持续提升,客户集中度和产品集中度持续下降,不仅分散了风险,同时培育了未来增长点。
   
2019年是公司业绩拐点年,期权激励行权条件彰显经营信心
   
经过2017~2018年两年战略转型期,公司于2019年开始进入经营和业绩拐点阶段。2019年上半年,公司收入同比增长22.46%,扣非净利润同比增长225%,毛利率和净利润率各项指标均有所提升,经营态势逐步向好。根据公司期权激励行权条件,2019~2021年收入将分别不低于14亿、17亿和20.5亿元,2019年开始公司收入将超过2016年13.27亿元历史最高收入,公司已经彻底走出经营低谷,同时,随着公司产能利用率持续提升、规模效应显现、研发人员CRO项目交付效率(学习曲线)持续提高,费用率下降,未来几年,公司净利润增速将持续超过收入增速,保持较快增长。2019年开始,公司进入业绩拐点。
   
未来3年净利润复合增速有望超过35%,估值水平有望持续修复
   
我们预计,公司2019~2021年收入15.2亿、19.0亿和23.5亿元,同比增长28%、25%、24%,净利润1.63亿、2.28亿和3.38亿元,同比增长31%、40%和48%,当前股价对应2019~2021年估值分别为36X/26X/18X,2020年PEG小于1,考虑到经过两年战略转型,公司已经走出低谷,2019年有望迎来中长期业绩拐点,首次覆盖给予“推荐”评级。
   
风险提示:公司订单和收入增长低于预期;毛利率和净利润率不能持续提升;因关联方非经营性资金占用事项收到中国证券监督管理委员会重庆监管局调查通知书。